上半年旅游业防御性凸显 下半年优先配置行业龙头

兰花

       旅游行业上半年表现出了良好的防御性，整体跑赢大盘近7个百分点。 　　下半年行业依然存在结构性的投资机会，文化休闲景区客流有望保持高速增长。一方面，随着旅游消费升级，居民休闲度假的旅游需求快速释放。另一方面，商务旅游崛起，使机构客户成为休闲度假市场的另一驱动力。维持旅游业“看好”的行业评级，重点把握以下两条投资主线：（1）估值合理、成长模式具有可持续性、市场空间广阔的龙头企业。（2）未来可能存在提价、收购、免税限额放宽等事件性投资机会的优质旅游企业。
　　行业估值已回落至合理区间
　　走势上看，从今年年初到6月21日，旅游板块整体上涨了11.3%，而沪深300指数上涨了4.7%，旅游板块跑赢大盘近7个百分点。其中，一季度行业走势相对偏弱，3月份开始出现反转，二季度行业走势明显强于大盘。这种变化一方面是受季节性因素的影响，即一季度仍然是旅游淡季，二季度国内旅游迎来小旺季，基本面逐渐改善。另一方面，市场流动性的加强也起到了重要作用。4-5月份CPI增速持续回落，6月央行实施年内首次降息，市场流动性增强。
　　短期内系统性风险仍是影响行业估值变化的主要因素。从上半年的单日涨跌幅来看，行业走势几乎与大盘处于同步波动的状态。原因之一就是旅游行业估值仍处于相对较高的水平，市场不断增强的避险情绪使高估值的旅游行业难以大幅回升。
　　旅游子行业的上半年走势同样受到了市场估值偏好的影响。其中，估值偏高的景区子行业走势最弱，累计涨跌幅为-0.1%，而估值较低的餐饮行业涨幅居子行业之首，累计涨跌幅为30.6%。由于景区、旅游综合子行业的估值明显回调，行业总体估值中枢并未随指数上行而提高，反而较年初小幅震荡下移至36倍。
　　截至2012年6月21日，旅游板块近5年的动态PE均值为49倍，波动区间在21倍到86倍之间，相对于A股的平均溢价率为2.6，波动区间在1.1到3.9之间。而目前旅游板块动态PE为36倍，相对A股溢价率为3.4倍，均低于历史均值。并且，随着三季度旅游旺季的到来，行业估值进一步下行的空间较为有限。
　　景气度向好休闲度假市场快速扩张
　　根据历年数据统计，三季度国内游将步入量价齐升的上行区间，而四季度入境游增速将达到年内高峰，因此下半年行业总体景气度有望环比上升。我们认为2012年下半年与去年同期具有较高的可比性，预计景区人数、酒店价格及人均旅游消费仍将呈现季节性的上涨趋势。
　　2012年1-5月我国旅游需求增速明显放缓。2012年1月以来我国旅游消费价格累计同比增速不断下降，并低于2011年同期增速水平。截至2012年5月底，国内旅游消费价格同比增速为2.1%，较去年同期下滑2.4个百分点；1-5月国内旅游消费价格累计同比增速为1.9%，较去年同期下滑2.9个百分点。
　　“路途近、休闲热、散客化”是近两年小长假旅游市场的突出特点，同时也反映出了经济较发达地区居民休闲度假需求日益增长的变化趋势。因私出境游比例提高，是居民旅游需求由单一观光型转向“观光+休闲度假”的复合型需求的另一重要体现。目前我国出境游市场已步入快速成长期，2001-2011年出境人数由1213万人次升至7025万人次，增长了近5倍。其中因私出境人数增长了8倍多，因私出境占比由57.2%升至91.3%。预计2012年中国出境游市场依然保持较快增长，预计出境人数将达到7700万人次以上，同比增长12%。
　　优先配置行业龙头
　　从行业估值、季节性规律，以及政策预期等因素考虑，我们看好下半年国内旅游业的增长前景，主要理由如下：第一，三季度旅游行业将逐渐步入发展高峰，而行业估值已回落至安全区域，尤其是优质景区和部分旅游龙头股的动态估值已处于历史低位。第二，我国旅游《十二五规划》已进入实施初期，预计今年年底前有可能会出台《国民旅游休闲纲要》、《旅游法》等政策利好，以促进国民旅游由观光游阶段向休闲度假游阶段转型。第三，尽管上半年行业需求增速下滑，但景气度依然保持稳健向上的趋势，在经济下行阶段具有良好防御性。据中国旅游研究院测算，2012年我国旅游总收入将达到2.4万亿元，同比增长9%，国内旅游人数28.6亿人次，同比增长10%；国内旅游收入2.1万亿元，同比增长11%。第四，旅游资源的稀缺性为行业高估值运行形成了良好支撑。
　　2012年行业估值变化的主要影响因素正在发生变化。第一，行业需求增速出现结构性分化，以观光游为主的中低端旅游市场增速有所放缓，而以自驾游、休闲度假游为主的高端旅游市场崛起。第二，市场对旅游行业政策、景区提价的预期更充分，主题性投资机会对旅游股价的催化作用减弱。第三，旺季因素难以抵御系统性风险加大所带来的负面影响。
　　基于以上分析，我们认为在行业增速放缓、宏观经济增速不确定性较大的情况下，2012年下半年旅游行业宜采用稳健的投资策略，优先配置具有安全边际和长期业绩支撑的龙头股。